اندازه گیری Volatility

Micro and Macro Herding by Investors and Their Effects on Market Volatility

The purpose of this research is to examine herding by institutional and individual investors in micro and macro level and their effects on market volatility. In micro level, we compare herding by institutional and individual investors also examines the effect of firm’s characteristics on micro herding by panel data regression. In macro level, we test the influence of market factors on herding and the effect of macro herding on market volatility through time series regression. The results indicate that there is a herding tendency among both institutional and individual investors and shiw that the propensity to herd is higher in institutional investors. Herding depends on firm’s characteristics and institutional investors are more sensitive to these variables. In macro level results show that market return affects herding by institutional investors also market return causes herding, mainly by institutional investors, in the Granger causality sense. Finally, herding by institutional investors influences market volatility.

Keywords

• Herding
• Individual investors
• Institutional Investors
• Behavioral finance

20.1001.1.23831170.1396.5.2.10.6

Main Subjects

• Asset Management
• Behavioral Asset Trading

Full Text

مقدمه

رفتارجمعی که یکی از تورش‌های رفتاری است، زمانی رخ می‌دهد که سرمایه‌گذاران بدون توجه به اطلاعات و عقاید خود از رفتار دیگر سرمایه‌گذاران پیروی کنند ]13[. اهمیت بررسی رفتار جمعی از آنجا نشأت می­گیرد که اتخاذ تصمیم‌های سرمایه‌گذاری مشابه از سوی فعالان بازار در یک بازه زمانی مشخص موجب می­شود قیمت­های سهام و دارایی­ها از ساختار الگوهای قیمت­گذاری مبتنی بر پارامترهای بنیادین انحراف آشکاری پیدا کند. بر اساس این، تأثیر انکارنشدنی پدیدة رفتار جمعی در بازارهای سرمایه و نقش آن­ در ایجاد و شدت‌یافتن بحران­ها و نوسان‌های شدید قیمتی در بازارهای مالی، بر ضرورت بررسی این پدیده با استفاده از رویکردهای متفاوت تأکید می‌کند. با توجه به بروز رفتارهای متفاوت سرمایه­گذاران، با تفکیک آنها به گروه­های مختلف به تحلیل سودمندتری از رفتار آنها می‌توان دست یافت.

گروه­های مختلف سرمایه­گذاران، اطلاعاتی با کیفیت­های متفاوت دریافت می­کنند؛ بنابراین تفاوت بین ویژگی­های این گروه­ها و اطلاعات دردسترس آنها باعث بروز رفتاری متفاوت از هر یک می­شود. شناخت بنیۀ رفتار جمعی گروه­های مختلف سرمایه‌گذاران می‌تواند باعث فهم بهتر نوسان‌های قیمت­ها شود؛ زیرا هر کدام از این گروه­ها ممکن است به‌گونه‌ای مجزا به بازار وابسته باشند. روش­های مختلفی برای تقسیم­بندی سرمایه­گذاران به گروه­های مختلف برای تجزیه و ­تحلیل رفتار آنها وجود دارد. تقسیم­بندی سرمایه­گذاران به دو گروه کلی نهادی و انفرادی، یکی از این روش‌ها است. در این دسته‌بندی ضمن تفکیک سرمایه‌گذاران به دو گروه بزرگ، رفتار جمعی هر کدام از آنها بررسی و تحلیل می‌شود. علاوه بر این، تقسیم‌بندی فوق به‌صورت ابزاری مهم برای سنجش تأثیر افزایش فهم بازار در رفتار سرمایه­گذاران می‌تواند عمل کند. مطالعۀ حاضر با توجه به رفتار متفاوت گروه­های سرمایه­گذاران، رفتار جمعی و عوامل مؤثر در آن را در دو گروه سرمایه‌گذار نهادی و انفرادی و نیز تأثیر رفتار جمعی این دو گروه را در نوسان‌های بازار بررسی می‌کند. اغلب پژوهش­های انجام‌شده در زمینۀ رفتار جمعی با استفاده از داده­های کلان بازار مانند بتای بازار و بازده بازار این پدیده را اندازه­گیری کرده­اند؛ اما مطالعۀ حاضر با استفاده از داده­های مربوط به معاملات سرمایه‌گذاران به اندازه­گیری رفتار جمعی اقدام می‌کند.

نوآوری پژوهش حاضر از دو جهت ذکرکردنی است: نخست، اندازه­گیری رفتار جمعی سرمایه‌گذارن در سطح کلان که تاکنون در هیچ پژوهشی در بورس اوراق بهادار تهران مشاهده نشده است. دوم، بررسی و تحلیل عوامل مؤثر در رفتار جمعی در دو سطح خرد و کلان که برای اولین بار در این پژوهش در بورس اوراق بهادار تهران مطالعه می‌شود. رفتار جمعی خرد که رفتار جمعی اختصاصی برای هر سهم است، میزان تمرکز معاملات سرمایه گذاران نهادی و انفرادی را بر خرید یا فروش یک سهم خاص بررسی می‌کند. از این شاخص برای تجزیه و تحلیل مشخصه­هایی نظیر اندازه، بتا و ریسک خاص شرکت استفاده می‌شود که به بروز رفتار جمعی منجر می­شود. رفتار جمعی کلان نیز میزان تمرکز معاملات سرمایه‌گذاران بر خرید یا فروش بازار را ارزیابی می­کند. این شاخص به‌طور دقیق میزان همبستگی عوامل بازار مانند حجم کل بازار، نوسان‌ها و بازده بازار را با رفتار جمعی بررسی می‌کند. با توجه به بررسی رفتار جمعی در دو سطح خرد و کلان، در این پژوهش، این پرسش‌ها مطرح می‌شود: آیا رفتار جمعی سرمایه­گذاران انفرادی در سطح خرد بیش از سرمایه‌گذاران نهادی است؟ آیا ویژگی­های بنیادی سهام در رفتار جمعی سطح خرد مؤثر است؟ آیا عوامل بازار در رفتار جمعی سطح کلان تأثیرگذار است؟ و آیا رفتار جمعی سطح کلان سرمایه­گذاران در نوسان‌های بازار تأثیر دارد؟

پیشینۀ پژوهش

لاکونیشوک [1] و همکاران (1992) در مطالعة تجربی خود با ارائۀ معیار LSV [2] برای اندازه­گیری رفتار جمعی، رفتار سرمایه‌گذاری 769 صندوق سرمایه‌گذاری را در بازار سرمایۀ امریکا بررسی کردند. مبنای آزمون آنها اطلاعات فصلی مبادلات این صندوق­ها در دورۀ زمانی 1985 تا 1989 بود. یافته­های آنها نشا‌ن‌دهندۀ تأیید رفتار جمعی مدیران سرمایه‌گذاری این صندوق­ها در مبادلات سهام شرکت­های کوچک‌تر بود. پژوهشگران دیگری نیز از الگویLSV برای اندازه­گیری رفتار جمعی استفاده کرده­اند. گرین­بلات، تیتمان و ورمرز [3] (1995) رفتار جمعی 274 صندوق سرمایه‌گذاری فعال در بازار سرمایۀ امریکا را در سال­های 1974 تا 1984 بررسی کردند. نتایج به‌دست‌آمده از پژوهش آنها شواهد روشنی در تأیید رفتار جمعی نشان نداد. ورمرز (1999) پدیدة رفتار جمعی در مبادلات سهام صندوق­های سرمایه­گذاری را در بازار سرمایۀ امریکا و در دورة زمانی 1975 تا 1994 مطالعه کرد. یافته­های وی شواهد اندکی در تأیید رفتار جمعی در مبادلات مدیران صندوق­های سرمایه­گذاری [4] به همراه داشت. نوفسینگر و سیاس [5] (1998) رفتار جمعی سرمایه­گذاران نهادی و انفرادی را در یک دورة زمانی 20 ساله 1977 تا 1996 در بورس اوراق بهادار نیویورک مطالعه کردند. نتایج مطالعة آنها نشان داد بازخورد مبادلات سرمایه­گذاران نهادی در بروز رفتار جمعی تأثیرگذارتر از مبادلات سرمایه­گذاران انفرادی است. سیاس (2004) پی برد سرمایه‌گذاران نهادی تمایل دارند در خرید و فروش سهام شرکت‌های مشابه، از رفتار یکدیگر و از معاملات پیشین خود پیروی کنند. پژوهش‌های دیگری که در بازارهای غیر امریکا انجام شده است، نشان می‌دهد رفتار جمعی در بازارهای کوچک‌تر ممکن است بیشتر رواج داشته باشد. وایلی [6] (2005) با بررسی رفتار جمعی مدیران صندوق سرمایه‌گذاری بریتانیا به شواهد نسبتاً کمی از رفتار جمعی دست یافت. ونزیا، ناشیکار و شاپیرا [7] (2010) با اندازه­گیری دو نوع رفتار جمعی خرد و کلان با استفاده از اطلاعات مربوط به معاملات دو گروه سرمایه­گذاران حرفه­ای و انفرادی در سال­های 1994 تا 1997 به بررسی این پدیده اقدام کردند. آنها ضمن بررسی عوامل مؤثر در رفتار جمعی در سطح شرکت و بازار، اثر رفتار جمعی را در نوسان‌های بازار نیز تجزیه و تحلیل کردند. یافته­های آنها ضمن تأیید وجود رفتار جمعی در سرمایه­گذاران حرفه­ای و انفرادی و بیشتربودن این پدیده در سرمایه­گذاران انفرادی به تأیید تأثیر ویژگی­های بنیادی شرکت شامل اندازه، ریسک و بتا و عوامل بازار شامل حجم و بازده بازار بر رفتار جمعی رسیدند. علاوه بر این، آنها به نتایجی حاکی از تأثیر رفتار جمعی بر نوسان‌های بازار دست یافتند. لین و لین [8] (2014) رفتار جمعی سرمایه­گذاران را با استفاده از داده­های معاملات روزانه در سال­های 2000 تا 2009 در بازار سهام تایوان بررسی کردند. یافته­های پژوهش آنها نشان‌دهندۀ وابستگی رفتار جمعی به شرایط بازار، نوع سرمایه­گذار و ویژگی‌های شرکت است. ژنگ، لی و ژو [9] (2015) با استفاده از معیار LSV تأثیر رفتار جمعی سرمایه­گذاران نهادی را در بازده اضافی آیندۀ سهام در بازار سهام چین بررسی کردند. مبنای آزمون آنها اطلاعات فصلی معاملات سرمایه­گذاران نهادی در دورۀ زمانی 2003 تا 2012 بود. نتایج مطالعۀ آنها نشان داد بازده اضافی کوتاه­مدت و بلندمدت سهام، همبستگی مثبتی با رفتار جمعی سرمایه‌گذاران نهادی دارد. ژانگ و ژنگ [10] (2016) با استفاده از روش LSV که روش کلاسیک آزمون رفتار جمعی است، پدیدۀ مذکور را میان سرمایه‌گذاران نهادی بازار سرمایۀ چین بررسی می‌کنند. شواهد حاصل از این پژوهش نشان می‌دهد رفتار جمعی در خور توجهی در بورس اوراق بهادار چین ملاحظه می‌شود.

خداپرست شیرازی، سیرانی و ابوالفتحی (1390) رفتار جمعی را با استفاده از الگوی LSV بررسی کردند. پژوهشگران، اثر ویژگی­های سهام شامل اندازه، ریسک نظام‌مند، ریسک غیرنظام‌مند و نسبت P/E را در رفتار جمعی سرمایه‌گذاران حقیقی با به‌کارگیری آزمون همبستگی پیرسون بررسی کردند. نتایج پژوهش آنها نشان داد اندازۀ شرکت، ریسک نظام‌مند و غیرنظام‌مند در بروز رفتار جمعی تأثیر مثبت دارد؛ اما نسبت P/E با رفتار جمعی همبستگی معکوس دارد. محمدی و همکاران (1389) با استفاده از رویکرد تبعیت بتا و به‌کارگیری الگوی فضای حالت، تبعیت جمعی سرمایه‌گذاران از عوام بازار، اندازه و ارزش را در بازه زمانی فروردین 1380 تا آبان 1387 بررسی کردند. نتایج این پژوهش نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران بورس اوراق بهادار تهران به‌صورت جمعی و مستمر از عامل بازار تبعیت می‌کنند. تبعیت جمعی از عامل بازار و نادیده‌انگاشتن متغیرهای بنیادی به ناکارایی بازار منجر می‌شود. شواهد حاصل از این پژوهش نشان‌دهندۀ بی‌توجهی جمعی سرمایه‌گذاران نسبت به عوامل اندازه و ارزش است. صمدی (1390) رفتار جمعی بین سرمایه­گذاران را بررسی کرد. در این پژوهش، رفتار جمعی با استفاده از معیار LSV تأیید شد و این نتیجه به دست آمد که سرمایه­گذاران در مواقع خرید سهام نسبت به فروش و در مواقع معامله سهام بزرگ تمایل بیشتری به رفتار جمعی دارند. علاوه بر این، در مقایسۀ معیار رفتار جمعی بورس اوراق بهادار تهران اندازه گیری Volatility با سایر بورس‌های اوراق بهادار، این نتیجه به دست آمدکه سطح رفتار جمعی در ایران نسبت به بورس اوراق بهادار سوئد، انگلستان و نیویورک بیشتر و از نزدک و بورس اوراق بهادار پرتغال کمتر است. گل­ارضی (1389) رفتار جمعی در بورس اوراق بهادار تهران را در سال­های 1380 تا 1387 بررسی کرد. وی با استفاده از الگوی حساسیت عاملی مبتنی بر بتا، رفتار جمعی سرمایه­گذاران را با میزان تبعیت آنها از سه عامل بازده بازار، اندازه و ارزش بررسی کرد. یافته‌های این پژوهش نشان داد سرمایه­گذاران در بورس اوراق بهادار تهران با نادیده‌گرفتن متغیرهای بنیادی به هنگام اخذ تصمیم‌های سرمایه­گذاری، توجه خود را به عامل بازار منعطف می­کنند؛ به عبارت دیگر عامل اصلی تعیین‌کنندۀ تصمیم‌های خرید و فروش سرمایه­گذاران، بازده کل بازار است و متغیرهای بنیادی مربوط به شرکت­ها، نقشی تعیین­کننده و اثری معنی‌داری در این فرایند ندارد. ایزدی­نیا و حاجیان­نژاد (1388) رفتار جمعی صنایع منتخب را در دورة زمانی 1380 تا 1387 بررسی کردند. نتایج پژوهش آنها نشان داد سرمایه­گذاران در شرایط بحرانی بازار به‌صورت منطقی عمل می‌کنند و انحراف معیار مقطعی بازده­ها در دوره­های بحران، مطابق الگوی­ قیمت­گذاری دارایی­های سرمایه‌ای افزایش می­یابد. عزیزیان (1393) رفتار جمعی بین سرمایه­گذاران بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کرد. وی سه دسته از الگو­های سنجش رفتار جمعی مبتنی بر داده­های کلان بازار، الگوی­ انحراف معیار مقطعی بازده، الگوی انحراف مطلق بازده و الگوی حساسیت عاملی مبتنی بر بتا در ساختار فضای حالت را برآورد کرد. نتایج پژوهش مذکور نشا‌ن‌دهندۀ تأیید وجود رفتار جمعی بین سرمایه­گذاران بورس اوراق بهادار تهران است.

روش پژوهش

جامعۀ مدّنظر در این پژوهش، همه سرمایه­گذاران انفرادی و نهادی دارای کد معاملاتی در بورس اوراق بهادار تهران هستند. نمونۀ سرمایه­گذاران نهادی شامل صد شخص حقوقی دارای بیشترین حجم معامله و نمونۀ سرمایه­گذاران انفرادی سه هزار شخص حقیقی پرمعامله است. داده‌های مربوط به معاملات سرمایه‌گذاران نهادی و انفرادی از ابتدای سال­ 1388 تا پایان 1390 است که اطلاعات بازار آنها شامل حجم معاملات و شاخص بازار از شرکت مدیریت و فناوری بورس اخذ شده ‌است. داده‌های مربوط به شرکت‌های بورسی شامل اندازه و ریسک شرکت‌ها نیز از مرکز پردازش داده‌های مالی ایران دریافت شده ‌است. در ادامه، نحوۀ اندازه­گیری متغیرها بیان می­شود.

رفتار جمعی سطح خرد: برای تعیین رفتار جمعی ماهانۀ هر سهم، ابتدا برای هر گروه از سرمایه‌گذاران (انفرادی و نهادی) و برای هر سهم i در دورۀ‌ زمانی t، نسبت P_it معادل نسبت تعداد معاملات خرید به کل معاملات سهم i در خلال ماه t، محاسبه می‌شود. به همین ترتیب P_t معادل میانگین نسبت معاملات خرید برای تمامی سهام در دورۀ ‌t اندازه‌گیری می‌شود. اگر P_it به‌طور معناداری از P_t انحراف داشته باشد، می‌تواند نشان‌دهندۀ رفتار جمعی سرمایه‌گذاران نسبت به سهم i در آن دوره باشد. در این پژوهش براساس الگوی LSV و GTW [11] ]4[ ]13[ انحراف مطلق بالای P_it از P_t،abs(P_it – P_t) نشانة رفتار جمعی منظور می شود. معیار رفتار جمعی که با H_itبه دست می‌آید، به‌صورت زیر اندازه​گیری می‌شود:

که Hit رفتار جمعی شرکت i در دورۀ t، Pit نسبت معاملات خرید سرمایه­گذاران به کل معاملات شرکت i در دورۀ t، Pt میانگین نسبت معاملات خرید سرمایه‌گذاران همۀ شرکت­ها در دورۀ t و t دورۀ یک ماهه است. این روش اندازه­گیری، تصادفی یا نظام‌مندبودن انحراف رفتار جمعی از میانگین بلندمدت را نیز بررسی می‌کند. برای رسیدن به این هدف فرض می‌شود تعداد معاملات خرید سهم i در زمان t، تحت فرض صفر نبود رفتار جمعی، مطابق توزیع دوجمله‌ای برنولی با تعداد آزمایش Nit (تعداد کل خرید و فروش سهم i در زمان t) و هر معاملۀ خرید، نشان‌دهندة «موفقیت» با احتمال Pt است. اولین عبارت سمت راست رابطۀ (1) به‌راحتی محاسبه‌شدنی است. با توجه به اینکه abs (Pit – Pt) از هیچ توزیع شناخته‌شده‌ای پیروی نمی‌کند، روشی برای تقریب توزیع نرمال، محاسبۀ ارزش مدّنظر، E[ abs (Pit – Pt )] با استفاده از توزیع دوجمله‌ای با تعداد آزمایش Nit است. این تقریب حتی زمانی که Nit کوچک باشد، دقیق است و مطابق قانون اعداد بزرگ توأم با افزایش Nit تقریب دقیق‌تری می‌شود. ارزش مدّنظر اینگونه اندازه‌گیری می‌شود:

اگر X تعداد موفقیت در n آزمایش با احتمال موفقیت p باشد و در هر آزمایش داشته باشیم p_t=x/n، انحراف مطلق مدّنظر x از میانگین با M نشان داده می‌شود:

M₁ و M2 دو انتگرال و f(0) چگالی تابع توزیع نرمال است. با توجه به اینکه تابع توزیع نرمال متقارن است؛ M₁=M₂ و با عنایت به تعریف f(0) می‌توان نتیجه گرفت:

با توجه به اینکه M=2M₁ در نتیجه:

با توجه به دوجمله‌ای‌بودن توزیع متغیرهای تصادفی با فرض اینکه تعداد آزمایش n (تعداد معاملات) و تعداد معاملات خرید، تعداد موفقیت و احتمال موفقیت p در هر آزمایش است. برای توزیع دوجمله‌ای انحراف معیارx برابر است با:

با ترکیب روابط (5) و (6) رابطۀ زیر حاصل می‌شود:

در نهایت می‌توان نتیجه گرفت:

رفتار جمعی سطح کلان: در این مقیاس از داده‌های روزانه استفاده می‌شود و تمامی معاملات سرمایه‌گذاران نهادی و انفرادی بر کل سهام‌ جمع‌آوری می‌شود و در تعداد کل معاملات متعلق به هر گروه قرار می‌گیرد. اندازه‌گیری رفتار جمعی کلان مشابه رفتار جمعی خرد است با این تفاوت که در اینجا اندیس i حذف می‌شود. این مقیاس که با H_t نشان داده می­شود، مطابق رابطۀ (9) به دست می‌آید:

که H_t رفتار جمعی دورۀ ​t، P_t نسبت معاملات خرید سرمایه­گذاران حقیقی و حقوقی در دورۀ t،P * میانگین P_t در دورۀ پژوهش و t دورۀ روزانه است. در این رابطه E[ abs (P_t– P * )] مطابق معادلۀ سطح خرد محاسبه می‌شود.

استفاده از فراریت (Volatility) و همبستگی ارزها (Currency Correlation)

در بازار تبادلات ارزی (فارکس) مبنای جابجایی نرخ ها، میزان عرضه و تقاضای هر ارز می باشد و بدین لحاظ که ارزها همیشه با ارزی دیگر سنجیده می شوند. عرضه و تقاضای منفرد هر ارزی بر روی ارزش برابری ارز متقابل نیز تاثیر مستقیم دارد. این بحث بدین لحاظ گفته شد تا بتوانیم میزان جابجایی هر جفت ارز را جدا از مسائل بنیادی تاثیر گذار بر عرضه و تقاضا به لحاظ تکنیکی بررسی کنیم. شاخصی که میزان نوسان هر جفت ارز را در بازه زمانی خاصی اندازه گیری می کند با نام Volatility یا فراریت شناخته می شود.
فراریت مقدار میانگین نوسان هر جفت ارز، سهام یا کالا در بازه زمانی خاص می باشد. فراریت در بازار فارکس رابطه نزدیک و تنگاتنگی با ارزش ذاتی برابری نرخ آن جفت ارز دارد. اگر میزان عرضه و تقاضای یک جفت ارز را در دو بازه زمانی، برابر فرض کنیم میزان نوسان هر جفت ارز بسته به ارزش ذاتی نرخ برابری آن جفت ارز تعیین می شود. عموما ارزها در بازار مبادلات ارز (بازار فارکس) در هر ۲۴ ساعت یا یک روز کاری بین ۰٫۵ تا ۱٫۵ درصد از ارزش ذاتی خود را به صورت میانگین نوسان دارند. بدین معنی که اگر نرخ برابری (ارزش ذاتی) جفت ارز پوند به فرانک سوییس در یک سال گذشته ۱٫۸۰۰۰ بوده است بنابراین می توانیم انتظار داشته باشیم این جفت ارز روزانه میانگین ۱۸۰ پوینت که برابر یک درصد ارزش ذاتی اندازه گیری Volatility این جفت ارز می باشد حرکت دارد. یا به عنوان مثال اگر نرخ برابری (ارزش ذاتی) جفت ارز دلار استرالیا به دلار آمریکا در یک سال گذشته ۰٫۷۵ بوده است بنابراین می توانیم انتظار داشته باشیم این جفت ارز روزانه میانگین ۷۵ پوینت نوسان داشته باشد.
ذکر دو مساله نباید فراموش شود. اول اینکه شاید روزهای بسیاری را داشته باشیم که مقدار میانگین نوسان هر ارز بیشتر از ۱٫۵ درصد از ارزش ذاتی باشد اما روزهایی قبل یا بعد مقدار نوسان کمتر باشد که میانگینشان به ۰٫۵ تا ۱٫۵ درصد ارزش ذاتی برسد و مساله دوم اینکه وقتی صحبت از فراریت می شود منظور بیشینه و کمینه قیمت(High و Low) می باشد.
این بحث بدین لحاظ حائز اهمیت است که انتظارات حرکتی یک جفت ارز را در یک بازه زمانی برای معامله گر مشخص می کند. زمانی که معامله گر روی دلار استرالیا به دلار آمریکا معامله می کند و حد سود یا ضررش حدود ۱۵۰ پوینت است نمی تواند انتظار داشته باشد که حداکثر در طول یک روز بازار به هدف های قیمتی اش برسد. حال آنکه عکس این حالت را نمی تواند برای جفت ارزی مانند پوند به ین که میانگین نوساناتش حدود ۱۸۰ پوینت در روز است را برای دستورات حد ضرر و سودش انتظار داشته باشد.
از یاد نبریم این قانون نانوشته در بازار مبادلات ارز در اصل از قانون حداکثر میزان نوسانات بازار اوراق بهادار گرفته شده است اما ناخودآگاه، در بازار ارز حالتی به وجود آورده که برای هر بازه زمانی معامله گران انتظار نوسان خاصی را پیش بینی می کنند. غیر از استفاده ای که از میزان فراریت برای حداکثر نوسانات هر روز می شود. با تشخیص این عامل که آیا در روزهای گذشته بازار کمتر از میزان میانگین نوساناتش، حرکت کمتر داشته، می توان متوجه شد که در روز یا روزهای آتی بازار حرکات بزرگتر و با دامنه بیشتری خواهد داشت. در عین حال تا با این تکنیک یا تکنیک های مشابه آشنایی کامل پیدا نکرده اید پیشنهاد نمی شود با زیاد شدن نوسانات در روزهای خاص، حرکات کمتر را در روزهای پیش رو انتظار داشته باشید. همانطور که در شکل زیر دیده می شود پس از اینکه چندین روز میانگین نوسان بسیار کم بوده است روز یا روزهایی را شاهد هستیم که فراریت بیشتر شده است تا میانگین نوسانات فراریت بر اساس ارزش ذاتی درست باشد.

برای بازه های زمانی بزرگتر، در بازه هفتگی فراریت یا اختلاف بیشینه و کمینه قیمت (High و Low) به صورت میانگین گرایش به ۲٫۸ ارزش ذاتی آن جفت ارز دارد و برای بازه ماهانه به صورت میانگین گرایش حرکت دامنه نوسان به ۷٫۵ درصد از ارزش ذاتی جفت ارز وجود دارد.
معمولا فراریت را با شاخص نمای تکنیکی سنجش انحراف معیار(Standard Deviation) می سنجند. به هر میزان انحراف معیار بالاتر باشد میزان فراریت بیشتر است. گرچه بدون استفاده از این شاخص نما نیز می توان میزان فراریت بازار را با نرم افزارهای آماری مورد سنجش قرار داد.

آشنایی و استفاده از همبستگی ارزها (Currency Correlation)

معامله بر اساس جفت ارزهای متقاطع (Rates Cross) مبحثی می باشد که اغلب مورد توجه معامله گرانی است که از سیستم تریدینگ استفاده می کنند. اغلب معامله گران مبتدی از معامله بر روی جفت ارزهای متقاطع پرهیز می کنند دلایلی مانند اسپرد بالاتر، آشنا نبودن با رفتار آن جفت ارز، کمبود دانش و اطلاعات فاندامنتالی از جمله دلایل فعالیت کمتر معامله گران در این ارزها می باشد و اغلب معامله گرانی که بر روی جفت ارزهای متقاطع کار می کنند به دنبال ارزهایی هستند که فراریت (Volatility) بیشتری داشته باشند مانند جفت ارز پوند به ین ژاپن.
متاسفانه بسیاری از معامله گران بدون اطلاع از تاثیر پذیری جفت ارزها از یکدیگر بر روی جفت ارزهای متقاطع اقدام به معامله می کنند و اغلب ضررهایی بیش از حد، متحمل می شوند. در بازار تبادلات ارزی با داشتن قیمت دو جفت ارز نسبت به ارزی ثابت میتوان قیمت آن دو جفت ارز را نسبت به هم محاسبه نمود که یکی از سه حالت زیر برایشان وجود دارد.

A —– C C —– B
AC*CB=A/B
(GBP/USD)* (USD/JPY)= GBP/JPY

A —– C B —— C
AC/BC=A/B
( EUR/USD) / (GBP/USD) =EUR/GBP

C —– A C —– B
CB/CA=AB
(USD/CHF)/(USD/JPY)= CHF/JPY
مثال: قیمت جفت ارز GBP/USD در حال حاضر ۱٫۹۷۱۷ و قیمت جفت ارز USD/JPY حالا ۱۱۸٫۸۵ می باشد قیمت جاری جفت ارز GBP/JPY چقدر می باشد؟
۱٫۹۷۱۷*۱۱۸٫۸۵= ۲۳۴٫۳۳ قیمت جاری جفت ارز پوند به ین.
مثال: قیمت جفت ارز GBP/USD در حال حاضر ۱٫۸۸۶۴ و قیمت جفت ارز EUR/USD حالا ۱٫۲۷۹۲ می باشد قیمت جاری جفت ارز EUR/GBP چقدر می باشد؟
۱٫۲۷۹۲/۱٫۸۸۶۴= ۰٫۶۷۸۱ قیمت جاری بازار جفت ارز یورو به پوند.
مثال: قیمت جفت ارز USD/CHF در حال حاضر ۱٫۲۲۱۱ و قیمت جفت ارز USD/JPY حالا ۱۱۸٫۵۹ می باشد قیمت جاری جفت ارز CHF/JPY چقدر می باشد؟
۱۱۸٫۵۹/۱٫۲۲۱۱= ۹۷٫۱۱ قیمت جاری بازار جفت ارز فرانک به ین.
بدیهی است قیمت های بروکر ها به خاطر اسپرد و تاخیر زمانی ممکن است چند پیپ با قیمت های محاسباتی ما متفاوت باشند اما در کل، قیمت کراس ها به این صورت قابل محاسبه خواهند بود.
بدین ترتیب با وابستگی ارزش ذاتی ارز هر کشوری در مقابل سایر ارزها قابل استنباط است که همه ارزهای جهانی دارای ارزش ثابتی برای خود باشند و با کم شدن ارزش پول هر کشوری تمامی ارزهای جهانی در مقابل آن ارز با افزایش ارزش روبرو شده اند. این مساله در مورد قوی شدن پول کشور ها نیز صادق است.
از همبستگی ارزها زمانی استفاده می شود که معامله گر رفتار متفاوتی را برای ارزهایی خاص در مقابل ارزی خاص انتظار دارند و می توانند به جای دو معامله بر روی دو جفت ارز، یک معامله بر روی جفت ارز متقاطع انجام دهند. به عنوان نمونه تحلیلی داریم از صعود قیمت در نمودار پوند به دلار و در عین حال تحلیل نمودار دلار به ین نیز از صعود حکایت دارد. بدین ترتیب می توان برای کاهش ریسک احتمالات در بازار و بالا بردن احتمال سود دهی، معامله ای بر روی پوند به ین انجام داد. در این صورت حتی اگر یکی از دو تحلیل پوند به دلار یا دلار به ین درست نباشد باز نمودار پوند به ین صعودی خواهد بود و ضرری متوجه حساب نمی شود. در عین حال حتی در صورتی که معامله ای بر روی جفت ارز متقاطع انجام نمی شود همیشه پیشنهاد می شود تحلیل بنیادی یا تکنیکی همبستگی هر ارز خاص را در مقابل ارزهای دیگر نیز انجام شود تا ریسک کمتری متوجه معاملات شود.

آشنایی با فراریت و استفاده از فراریت در بازار تبادلات ارزی (Volatility)

در بازار تبادلات ارزی مبنای جابجایی نرخ ها، میزان عرضه و تقاضای هر ارز می باشد و بدین لحاظ که ارزها همیشه با ارزی دیگر سنجیده می شوند. عرضه و تقاضای منفرد هر ارزی بر روی ارزش برابری ارز متقابل نیز تاثیر مستقیم دارد. این بحث بدین لحاظ گفته شد تا بتوانیم میزان جابجایی هر جفت ارز را جدا از مسائل بنیادی تاثیر گذار بر عرضه و تقاضا به لحاظ تکنیکی بررسی کنیم. شاخصی که میزان نوسان هر جفت ارز را در بازه زمانی خاصی اندازه گیری می کند با نام Volatility یا فراریت شناخته می شود.

فراریت مقدار میانگین نوسان هر جفت ارز، سهام یا کالا در بازه زمانی خاص می باشد. فراریت در بازار مبادلات ارز رابطه نزدیک و تنگاتنگی با ارزش ذاتی برابری نرخ آن جفت ارز دارد. اگر میزان عرضه و تقاضای یک جفت ارز را در دو بازه زمانی، برابر فرض کنیم میزان نوسان هر جفت ارز بسته به ارزش ذاتی نرخ برابری آن جفت ارز تعیین می شود. عموما ارزها در بازار مبادلات ارز در هر ۲۴ ساعت یا یک روز کاری بین ۰٫۵ تا ۱٫۵ درصد از ارزش ذاتی خود را به صورت میانگین نوسان دارند. بدین معنی که اگر نرخ برابری (ارزش ذاتی) جفت ارز پوند به فرانک سوییس در یک سال گذشته ۱٫۸۰۰۰ بوده است بنابراین می توانیم انتظار داشته باشیم این جفت ارز روزانه میانگین ۱۸۰ پوینت که برابر یک درصد ارزش ذاتی این جفت ارز می باشد حرکت دارد. یا به عنوان مثال اگر نرخ برابری (ارزش ذاتی) جفت ارز دلار استرالیا به دلار آمریکا در یک سال گذشته ۰٫۷۵ بوده است بنابراین می توانیم انتظار داشته باشیم این جفت ارز روزانه میانگین ۷۵ پوینت نوسان داشته باشد.

ذکر دو مساله نباید فراموش شود. اول اینکه شاید روزهای بسیاری را داشته باشیم که مقدار میانگین نوسان هر ارز بیشتر از ۱٫۵ درصد از ارزش ذاتی باشد اما روزهایی قبل یا بعد مقدار نوسان کمتر باشد که میانگینشان به ۰٫۵ تا ۱٫۵ درصد ارزش ذاتی برسد و مساله دوم اینکه وقتی صحبت از فراریت می شود منظور بیشینه و کمینه قیمت(High و Low) می باشد.

این بحث بدین لحاظ حائز اهمیت است که انتظارات حرکتی یک جفت ارز را در یک بازه زمانی برای معامله گر مشخص می کند. زمانی که معامله گر روی دلار استرالیا به دلار آمریکا معامله می کند و حد سود یا ضررش حدود ۱۵۰ پوینت است نمی تواند انتظار داشته باشد که حداکثر در طول یک روز بازار به هدف های قیمتی اش برسد. حال آنکه عکس این حالت را نمی تواند برای جفت ارزی مانند پوند به ین که میانگین نوساناتش حدود ۱۸۰ پوینت در روز است را برای دستورات حد ضرر و سودش انتظار داشته باشد.

از یاد نبریم این قانون نانوشته در بازار مبادلات ارز در اصل از قانون حداکثر میزان نوسانات بازار اوراق بهادار گرفته شده است اما ناخودآگاه، در بازار ارز حالتی به وجود آورده که برای هر بازه زمانی معامله گران انتظار نوسان خاصی را پیش بینی می کنند. غیر از استفاده ای که از میزان فراریت برای حداکثر نوسانات هر روز می شود. با تشخیص این عامل که آیا در روزهای گذشته بازار کمتر از میزان میانگین نوساناتش، حرکت کمتر داشته، می توان متوجه شد که در روز یا روزهای آتی بازار حرکات بزرگتر و با دامنه بیشتری خواهد داشت. در عین حال تا با این تکنیک یا تکنیک های مشابه آشنایی کامل پیدا نکرده اید پیشنهاد نمی شود با زیاد شدن نوسانات در روزهای خاص، حرکات کمتر را در روزهای پیش رو انتظار داشته باشید. همانطور که در شکل زیر دیده می شود پس از اینکه چندین روز میانگین نوسان بسیار کم بوده است روز یا روزهایی را شاهد هستیم که فراریت بیشتر شده است تا میانگین نوسانات فراریت بر اساس ارزش ذاتی درست باشد.

برای بازه های زمانی بزرگتر، در بازه هفتگی فراریت یا اختلاف بیشینه و کمینه قیمت (High و Low) به صورت میانگین گرایش به ۲٫۸ ارزش ذاتی آن جفت ارز دارد و برای بازه ماهانه به صورت میانگین گرایش حرکت دامنه نوسان به ۷٫۵ درصد از ارزش ذاتی جفت ارز وجود دارد.

معمولا فراریت را با شاخص نمای تکنیکی سنجش انحراف معیار(Standard Deviation) می سنجند. به هر میزان انحراف معیار بالاتر باشد میزان فراریت بیشتر است. گرچه بدون استفاده از این شاخص نما نیز می توان میزان فراریت بازار را با نرم افزارهای آماری مورد سنجش قرار داد.

The Study of Relationship between Institutional Investors and Stock Returns Volatility

 Stock Return Volatility and the factors that affect on it are the controversial subjects in financial research. Institutional Investors as a group of investors, who access to huge financial resources, have an important role in economic and capital market development. On this basis, study about institutional investor's role in stock returns volatility is necessary. This paper is tended to find evidence in support of relationship between institutional investors and stock return volatility. This relationship is examined based on two theories in Tehran Stock Exchange: Efficient monitoring and convergence of interests. This study is descriptive-correlation based on cross sectional data. The final sample includes 121 of listed companies in Tehran Stock Exchange in 2008. To examine this relationship, multivariable linear regression model was applied. The findings show that the presence of institutional investors in firm increases the monitoring on managers' performance and decreases the information asymmetry problems. These findings are useful for capital market policy makers to approve rules to support institutional investors’s role in corporate governance. It might be useful for investors to have a new criterion to decrease the risk of volatility of return on investments.    Â

Keywords

• Keyword : Institutional Investors
• Stock Return Volatility
• Efficient Monitoring
• Convergence of Interests

Full Text

نوسان پذیری بازده سهام، یکی از موضوع‌های بحث برانگیز مالی است که در سال‌های اخیر مورد توجه محققان بازار سرمایه در بازار‌های نوظهور قرار گرفته است[14]. دلیل این گرایش به ارتباط بین نوسان پذیری قیمت و به تبع اندازه گیری Volatility آن بازده و تأثیر آن بر عملکرد بخش مالی و همچنین کل اقتصاد برمی گردد. از طرف دیگر، فایده مندی مطالعه نوسان پذیری بازده سهام از طرف سرمایه گذاران از این جهت است که آنها نوسان پذیری بازده سهام را به عنوان معیاری از ریسک در نظر می گیرند و همچنین خطی مشی گذاران بازار سرمایه می توانند از این معیار به عنوان ابزاری برای اندازه گیری میزان آسیب پذیری بازار سهام استفاده نمایند[24]. از این رو، مطالعه و بررسی عوامل مؤثر بر نوسان پذیری بازده سهام می تواند در اتخاذ بسیاری از تصمیات بازار سرمایه مفید و راه گشا بوده، نتیجه آن برای فعالان بورس اعم از نهادهای مالی، مدیران شرکت‌ها، ناظران سیستم‌های اقتصادی و سرمایه گذاران عادی قابل استفاده باشد. از طرف دیگر، امروزه نقش سرمایه گذاران نهادی به عنوان واسطه انتقال وجوه و پس اندازها به بازار سرمایه و مدیریت منابع در بازارهای مالی سایر کشورها روز به روز اهمیت بیشتری پیدا کرده است، به طوری که افزایش معاملات سرمایه گذاران نهادی در بازارهای جهانی سهام از اواخر دهه1980، منجر به افزایش توجه محققان مالی به بررسی تأثیر این نهادها بر تغییرات قیمت سهام شده است؛ به گونه ای که سرمایه گذاران نهادی را می‌توان به عنوان گروهی از سهامدارن شرکت تلقی کرد که بر تغییرات قیمت و متعاقباً نوسان بازده سهام نقش دارند.

در خصوص ارتباط میان سرمایه گذاران نهادی و نوسان پذیری بازده سهام نظریات متفاوتی وجود دارد. شماری از محققان معتقدند که سرمایه گذاران نهادی به صورت توده وار رفتار می کنند و تمایل دارند از استراتژی بازخورد مثبت معامله استفاده نمایند. از این رو، عملکرد آنها می تواند به خود همبستگی و بی ثباتی قیمت سهام منجر شود؛ به‌طوری‌که با وجود این نوع از سرمایه گذاران، نوسان پذیری بازده سهام قابل مشاهده است[21]. این دیدگاه بر مبنای نظریه همگرایی منافع قابل توجیه است؛ بدان معنی که سرمایه گذاران نهادی با مدیران به دلیل منافع مشترک همسو شده، باعث بی ثباتی قیمت‌های سهام می شوند. در مقابل، گروه دیگر معتقدند سرمایه گذاران نهادی، سرمایه گذاران آگاهی هستند که با اطلاعات جدید و بموقع قیمت سهام را تنظیم کرده، از نوسان پذیری بازده سهام می کاهند، لذا وجود این سرمایه گذاران باعث کاراتر شدن بازار سهام می گردد[3].

این محققان همچنین معتقدند که دو عامل تأثیر گذار در تغییر قیمت سهام، میزان اطلاعات در دسترس و نوع پاسخگویی سهامداران به اطلاعات است. وجود سرمایه گذاران نهادی مکانیسم معتبری به منظور انتقال اطلاعات به بازارهای مالی یا به دیگر سهامداران فراهم می آورد. در همین راستا، بوهل و همکاران[1][3]، بیان می‌دارند که سرمایه گذاران نهادی یکی از بازیگران اصلی در بازار سرمایه هستند که استفاده آنها از توانایی‌هایشان تابعی از میزان سرمایه گذاری آنهاست. لذا میزان مالکیت نهادی این سرمایه گذاران می تواند با نوسان پذیری بازده سهام در ارتباط باشد. از این رو، این محققان بیان می دارند سرمایه گذاران نهادی با پیاده سازی حاکمیت شرکتی، شفافیت اطلاعاتی را افزایش داده، از عدم تقارن اطلاعاتی می کاهند و این عمل موجب تقویت کارایی بازار سرمایه می شود؛ به‌طوری‌که انتظار می رود نوسان پذیری بازده سهام کاهش یافته، سبب ایجاد بازاری جذاب ومطمئن برای سرمایه گذاران جدید شود. آنها همچنین اظهار می کنند وجود سرمایه گذار نهادی سبب فراهم شدن فرصت‌های مناسب سودآوری برای سرمایه گذاران موجود می‌شود و گسترش نقد شودگی و عمق بازار و شفافیت قیمت‌ها و در نهایت افزایش بهره وری و بهبود سطح رفاه اجتماعی را به‌دنبال خواهد داشت.

در راستای چنین مفروضاتی، تحقیق حاضر درصدد بررسی ارتباط میان سرمایه گذاران نهادی و نوسان پذیری بازده سهام است. یافته‌های این پژوهش نشان می دهد که فرضیه نظارت کارآمد در توجیه حضور سرمایه گذاران نهادی در بازار سرمایه ایران و نقش آنها در کاهش نوسانهای بازده سهام قابل کاربرد است. این یافته‌ها می تواند تأکید مجدّدی بر لزوم استقرار و تقویت نظام حاکمیت شرکتی در بازار نوظهور ایران باشد. این پژوهش در ادامه به ادبیات و مبنای تئوریکی پرداخته، پس از طرح فرضیه و متغیرهای تحقیق به تجزیه و تحلیل یافته‌ها می پردازد.

مبانی نظری وپیشینة تحقیق

عدم تقارن اطلاعاتی[2] و تئوری نمایندگی[3] دو تئوری هستند که در پیوند با لزوم استقرار حاکمیت شرکتی[4] در شرکت‌ها استفاده می‌شوند. سهامداران نهادی به عنوان یکی از عوامل خارجی نظام حاکمیت شرکتی نقش مهمی در رفع عدم تقارن اطلاعاتی و کاهش هزینه‌های نمایندگی دارند. موضوع سهامداران نهادی همچنان که در بخش قبلی ذکر اندازه گیری Volatility گردید، از دو نظر قابل طرح است: 1- مفهوم نظارت کارآمد و 2- مفهوم همگرایی منافع. این دو مفهوم در توجیه نتایج به‌دست آمده از تحقیقات زیادی است که در مورد سهامداران نهادی انجام شده است؛ به‌گونه ای که از منظر نظارت کارآمد، وجود سهامدارن نهادی به استقرار نظام حاکمیت شرکتی منجر شده، از هزینه نمایندگی می کاهد. در ضمن، کاهش نوسان پذیری بازده سهام و فرض وجود رابطه معکوس بین سهامداران نهادی و نوسان پذیری قابل درک است.

بوهل و همکاران[4]، در مقاله خود اشاره می‌کنند حضور سرمایه گذاران نهادی در بازار سرمایه، آن را به سمت کارایی پیش می‌برد؛ بدین صورت که سرمایه گذاران نهادی می‌توانند با اتکا به نفوذ خود در بازار، به ارائه اطلاعات دقیق از سوی شرکت‌ها و رعایت اخلاق حرفه ای نظارت کرده ، دقت و صحت ارائه اطلاعات را فزونی بخشند. بوشی [5]، اظهار می‌کند سرمایه گذاران نهادی از طریق جمع آوری اطلاعات و قیمت گذاری تصمیمات مدیریت به طور ضمنی و از طریق اداره نحوه عمل شرکت، آشکارا بر شرکت نظارت می‌کنند.

از دیدگاه استاپلدان[22]، سرمایه گذاران نهادی جایگاه توانمندی در حاکمیت شرکتی دارند؛ به‌طوری‌که می‌توانند بر مدیریت شرکت نظارت موثری داشته باشند. میترا[18]، بیان می‌دارد سرمایه گذاران نهادی کیفیت حاکمیت شرکتی را افزایش می‌دهند. وجود سیستم حاکمیت شرکتی مناسب در شرکت‌ها، افزایش شفافیت اطلاعاتی را به دنبال دارد که این به نوبه خود در کارایی بازار سرمایه نقش مهمی ایفا می‌کند و در صورت کارا بودن بورس، هم قیمت اوراق به درستی و عادلانه تعیین می‌شود و هم تخصیص سرمایه که مهمترین عامل تولید و توسعه اقتصادی است، به صورت مطلوب و بهینه انجام می‌شود.

گامپرز و متریک[10]، در مطالعات خود اشاره می‌کنند سرمایه گذاران نهادی، قیمت‌های سهام را به سمت ارزش‌های ذاتی آن هدایت می‌کنند که این خود گامی در جهت کاراتر کردن بازار سرمایه است. مایکل فلدر[16] معتقد است نوسان پذیری بازده سهام در بورس سهام بازارهای نوظهور در مقایسه با بازارهای کامل بیشتر است. علت این موضوع ممکن است به دلیل این واقعیت باشد که در بازارهای تکامل یافته، شبکه‌های اطلاعاتی کارآمدی وجود دارد و هرگز این امکان به‌وجود نمی آید تا اطلاعات تا حدی جمع شوند که اثر درخور توجهی بر بازار بگذارند. لی و همکارانش[13]، در مطالعات خود عنوان کرده اند سرمایه گذاران عادی معتقدند رفتار سرمایه گذاری نهادی آگاهانه تر و به خصوص سرمایه گذاری آنها در سهام‌های بزرگ حاوی اطلاعات بیشتری است و سرعت تنظیم قیمت سهام با حضور سرمایه گذاران نهادی افزایش می‌یابد.

بوهل و همکاران[3]، دربارة رابطه میان سرمایه گذاران نهادی و نوسان پذیری بازده سهام تحقیق کردند. یافته‌های آنها حاکی از آن است افزایش مالکیت سرمایه گذاران نهادی اثر ثابت کنندگی بر نوسان پذیری بازده سهام دارد، چرا که آنان قیمت سهام را به سرعت با اطلاعات جدید تنظیم کرده، باعث کاراتر شدن بازار سهام می‌گردند. کمپل و همکاران[8]، در تحقیقی به بررسی سرمایه گذاران نهادی، بازده سهام و اعلان سود پرداختند. یافته‌های پژوهش این محققان حاکی از آن است تغییرات در دارایی‌های سهام نهادی به‌صورت متوالی ومثبتی با بازده سهام آینده همبسته است. تی سای[23]، در مطالعه خود موضوع مالکیت نهادی و بازده سهام را بررسی نمود. نتایج این بررسی نشان می‌دهد شرکت‌هایی با مالکیت نهادی بیشتر، شرکت‌هایی هستند که مدیران به صورت کاراتری تحت نظارت قرار می‌گیرند و اطلاعات بیشتری در اختیار سرمایه گذاران قرار می دهند. بوهل و سینزکی[2]، در مطالعه خود این موضوع را مورد تحقیق قرار دادند که آیا سرمایه گذاران نهادی باعث بی ثباتی قیمت‌های سهام می‌شوند؟ نتایج تحقیقات اندازه گیری Volatility آنها نشان می‌دهد که وقتی سرمایه گذارن نهادی سهامداران عمده شرکت می‌شوند، نوسان پذیری بازده سهام سقوط می‌کند .تحقیق اوساجی و همکارانش[20] نیز نشان می‌دهد شرکت‌هایی که در آنها مالکان نهادی مشارکت بیشتری دارند، قیمت سهامشان نسبت به شرکت‌هایی با مالکیت کمتر بالاتر است، از این رو، بالا بودن مالکیت نهادی برای شرکت‌ها ارزش محسوب می‌شود.

از سوی دیگر، مفهوم همگرایی منافع نیز طیف دیگری از تحقیقات را در مورد پیامدهای اندازه گیری Volatility حضور سهامداران نهادی به‌دنبال داشته است. از جمله این محققان، می توان به گوین و چن[19] اشاره کرد که، به تحقیق در مورد رفتار توده ای سرمایه گذاران نهادی و تأثیر آن بر قیمت سهام پرداختند. آنها دلیل این بررسی را به این موضوع ارتباط دادند که وقتی سرمایه گذاران نهادی بازیگران اصلی بازار سرمایه می‌شوند، انجام رفتار توده وار از طرف آنها ممکن است باعث بی ثباتی قیمت سهام و در نتیجه نوسان بازده شود. همچنین بوش و نو[6]، در تحقیقی به بررسی تأثیر فعالیت‌های افشا سازی بر مالکیت سرمایه گذاران نهادی پرداختند و این موضوع را مورد مطالعه قرار دادند که آیا این تأثیر بر نوسان پذیری بازده شرکت ارتباط دارد یا خیر؟ نتایج پژوهش آنها حاکی از آن است شرکت‌هایی کهاز کیفیت افشاگری بالا و مالکیت سرمایه گذاری نهادی بیشتری بر خوردارند، نوسان پذیری بازده سهام بیشتر ومستمری را تجربه می‌کنند.

بر اساس ادبیات تحقیق، این پژوهش درصدد پاسخگویی به این مسأله است که آیا رابطه معنی داری میان سرمایه گذاران نهادی و نوسان پذیری بازده سهام در بازار نوظهور سرمایه ایران وجود دارد یا خیر؟

چارچوب نظری تحقیق بر اساس فرضیه نظارت کارآمد و فرضیه همگرایی منافع به صورت شکل زیر قابل تبیین است:

CVIوVIX چیست؟

حتما میدانید که شاخص نوسان قیمتی یک دارایی در حوزه امور مالی با (Volatility Index) یا به اختصار VIX نشان داده میشود.

VIX یا شاخص دارایی معمولاً بر اساس انحراف معیار در بازده سالانه قیمت یک دارایی در یک بازه زمانی مشخص محاسبه می‌شود. از آنجا که این اندیس، معیار اندازه گیری سرعت و درجه تغییرات قیمت است، به عنوان معیاری موثر برای ریسک سرمایه گذاری مرتبط با یک دارایی مورد استفاده قرار می‌گیرد

. CVI یا (Crypto Volatility Index) که معادل شاخص نوسان قیمت رمز ارزها در بازار ارزهای دیجیتال است، معیاری مناسب برای اندازه‌گیری ترس و استرس تریدرها در زمان خرید و فروش یک ارز دیجیتال است که در این مقاله با این شاخص بیشتر آشنا می‌شویم.

شاخص نوسان قیمت ارز دیجیتال چیست؟

نوسانات قیمتی، یکی از بحث‌های همیشگی در بازارهای مالی است. با توجه به اهمیت آن در ارزیابی ریسک، در بازارهای سنتی برای اندازه‌گیری و پیش بینی بالقوه نوسان قیمت‌ها، از این شاخص استفاده می‌شود. شاخص VIX از قیمت‌های آپشن سهام در شاخص S&P 500 برای اندازه گیری نوسانات بازار در یک بازه زمانی ۳۰ روزه استفاده می‌کند .

اگرچه شاخص نوسان قیمت‌ها بیشتر در بازار سهام استفاده می‌شود، اما نوسانات در بازارهای مالی دیگر نیز اهمیت دارد. در سال ۲۰۱۴، بورس معاملات آتی شیکاگو شاخص نوسانات جدیدی را برای اسکناس‌های خزانه داری ۱۰ ساله ایالات متحده ارائه داد که اعتماد و ریسک سرمایه گذاران را در بازار اوراق قرضه اندازه گیری می‌کرد. اگرچه ابزارهای استاندارد کمتری برای اندازه گیری این شاخص وجود دارد، اما شاخص نوسانات یکی از مولفه‌های مهم ارزیابی فرصت‌ها در بازار معاملات ارزهای خارجی است. اکنون این شاخص در بازار ارزهای دیجیتال نیز مورد استفاده قرار گرفته است.در واقع شاخص نوسان قیمت ارز دیجیتال ابزار خوبی برای تحلیل بازار رمز ارزها است.

CVI یا شاخص نوسان قیمت رمز ارزها

نوسانات قیمت در بازارها معیار مهمی برای اندازه گیری ریسک در بازارهای ارزهای رمزنگاری شده است. به دلیل ماهیت دیجیتالی ارزهای دیجیتال ، قانون گذاری‌های ضعیف و حجم کم بازار، نسبت به سایر دارایی‌ها از ثبات کمتری برخوردارند. نوسانات زیاد ارزهای دیجیتال، دلیل کسب سودهای بزرگ در جریان بازار است، زیرا به برخی از سرمایه‌گذاران امکان می‌دهد در بازه‌های زمانی نسبتاً کوتاه بازدهی زیادی را بدست آورند. این احتمال وجود دارد که در طولانی مدت در نتیجه پذیرش گسترده‌تر و بهبود قانون‌گذاری‌ها، نوسانات بازارهای ارزهای دیجیتال کاهش یابد. شاخص نوسان قیمت ارز دیجیتال گامی به سوی مقبولیت بیشتر بازار نوظهور رمز ارزها است.

با پیشرفت و بالغ شدن بازارهای ارزهای رمزنگاری شده، سرمایه‌گذاران علاقه بیشتری به اندازه‌گیری شاخص نوسانات پیدا می‌کنند. به همین دلیل، اکنون شاخص نوسان قیمت یک ارز دیجیتال برای برخی از ارزهای دیجیتال اصلی وجود دارد. برجسته‌ترین مورد، شاخص نوسان قیمت بیت کوین (BVOL) است، اما شاخص‌های نوسان مشابهی برای اندازه‌گیری نوسان سایر بازارهای رمزارزها از جمله اتریوم و لایت کوین نیز وجود دارد.

پلتفرم Coti در حال تلاش برای ایجاد یک شاخص ترس غیر متمرکز برای ارزهای دیجیتال است و در این رابطه، از پروفسور Dan Galai، یکی از فعالان پیشگام در زمینه شاخص نوسانات بازارهای آپشن سهام شیکاگو، برای توسعه شاخص نوسانات برای کریپتوها کمک گرفته است.

همکاری با Coti

از زمان آغاز مبادلات رمزارزها، ثابت شده است که حرکات قیمتی بازار، از مهم‌ترین فاکتورهای ارزشمند برای بررسی روند کلی بازار هستند. در این بازارها، نوسانات دو رقمی اتفاقات معمولی هستند که روزانه رخ می‌دهند. اگرچه به نظر می‌رسد با توجه به حرکات بزرگ قیمت در این بازار، اما این نوسانات فقط معطوف به بازار رمزارزها نیستند. شاخص نوسانات همچنین یک معیار اصلی برای درک بازارهای خاص، به ویژه بازار آپشن است.

از جمله مهمترین نوسان‌سنج‌ها در بازارهای آپشن سهام شیکاگو (Cboe)، شاخص نوسانات بازار یا VIX است.جالب است بدانید که ایده VIX در ابتدا توسط پروفسور Dan Galai و Menachem Brenner در اواخر دهه ۱۹۸۰ قبل از اینکه در بازارهای آپشن در سال ۱۹۹۳ معرفی شود، توسعه داده شد. از آن زمان، به یک فشارسنج همه گیر برای اندازه گیری احساسات معامله گران تبدیل شده است.

اکنون Coti، مخفف ارز اینترنت (currency of the internet)، نسخه اصلی خود را برای بازارهای رمزارزها ارائه می‌کند که با بلوغ بازار کریپتوها، یک نیاز مهم را برآورده می‌کند.

نوسانات ذاتی کریپتوها به Coti فرصتی منحصر به فرد برای پر کردن جایگاه مشابهی که VIX از قبل در بازارهای آپشن کنترل می‌کرد، ارائه داده است. این سازمان که هدف آن توانمند سازی مالی متمرکز و غیرمتمرکز از طریق ایجاد زیرساخت‌های دیجیتالی سریع، مقیاس پذیر، کارآمد و فراگیر است، یک شاخص نوسان قیمت ارز دیجیتال برای بازار رمز ارزها با عنوان شاخص نوسانات کریپتوها یا CVI ارائه می‌کند.

شاخص نوسانات نشان دهنده چیست؟

شاخص نوسانات که نشان دهنده نوسانات ضمنی ۳۰ روزه در بیت کوین (BTC) و اتریوم (ETH) است، به معامله گران این امکان را می‌‎دهد تا در برابر افزایش نوسانات از روش‌های پوشش ریسک استفاده کنند یا از آن در استراتژی‌های خود بهره‌مند شوند. در حقیقت این شاخص طراحی شده است تا عملکرد VIX را تقلید کند؛ اما در قالب کاملا غیرمتمرکز.

Coti برای عملی کردن ایده خود، پروفسور Dan Galai را به هیئت مشاوران خود اضافه می‌کند. Dan Galai که تخصص و تجربه عمیقی در زمینه مدیریت ریسک و مشتقات مالی دارد، با اجرای تدریجی پروتکل غیرمتمرکز، به نظارت بر پروژه CVI کمک خواهد کرد.